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… y se colocaron todos (bastante caros)

Tacho Rufino | 4 de agosto de 2011 a las 13:27

España ha superado la prueba, y aunque ha debido prometer a los suscriptores de los títulos de deuda de hoy un interés superior al homólogo anterior (los emitidos el 2 de junio), ha colocado sin problema la cantidad  deseada: 3.300 millones de euros a tres años o tres años y medio. La demanda ha duplicado a la oferta de estos títulos tan arriesgados según el indicador llamado prima de riesgo… El interés está por debajo del 5%, y dado el nivel previo de la prima de riesgo, puede considerarse aceptable. Eso sí, habrá que pagar un sobrecoste de casi 7 millones de euros en intereses en comparación con lo que se hubiera pagado con los tipos contratados en la última emisión de bonos de la misma naturaleza. Por otro lado, la prima de riesgo española se ha relajado, aunque en pequeña medida. Como decíamos ayer (algo precipitadamente, sí, arriesgarse causa más ganancia o más dolor que no hacerlo, tanto en la bolsa como en cualquier actividad, aunque sea la de bloguero), era de esperar: la inversión de quienes han podido suscribir hoy los bonos españoles incomparablemente mayor de la que obtendrían si invirtieran en bonos alemanes. De hecho, el Tesoro ha tenido que desechar 1.500 millones que querían la apetitosa deuda española. El bono español es una buena inversión… menos para España. ¿Alguien dudaba de que se iba a colocar todo lo requerido por el Tesoro de España, hasta el último título, y rápidamente? Una conclusión inmediata es que la presión de los mercados secundarios por medio de posiciones bajistas  –presión que eleva la prima condicionando el interés que posteriormente en el mercado de emisión debe conceder España— ha dado sus frutos: sé que voy a comprar bono español, pero voy a presionar previamente en el mercado de segunda mano, así obtendré mayores intereses. Quien puede hacerlo, lo hace, desde Singapur o desde Albacete a solas, o agregadamente a favor de corriente. España tiene un serio problema de déficit presupuestario, que provoca la necesidad de acudir al convulso –ahora, para España e Italia, antes y después eran y serán otros—mercado de deuda pública. Está claro que los mercados tienen a la política cogida por el arco, a veces como un perrito zarandea a un peluche. Pero mientras el BCE y la Comisión (el Ejecutivo español pinta poco a corto plazo) previenen este tipo de convulsiones desproporcionadas, debe concentrarse el Gobierno actual y el por venir en reducir el déficit, que, no olvidemos, tiene dos partes: aumentar los ingresos o reducir el gasto… y no sólo esto último. Es una opción política, casi ideológica: ¿aumentamos impuestos y practicamos el “afán recaudatorio”, comabatiendo decididamente el fraude fiscal? ¿O sólo recortamos gasto social? ¿A quién aumentamos o, en su caso, reducimos la presión fiscal?  Sobre este particular y otros, el certero analista de esta casa y hasta hace unos días presidente del Observatorio Económico de Andalucía, Joaquín Aurioles, ha publicado hoy un excelente artículo en Joly, titulado El gobierno de los mercados

El mercado aprieta pero no afloja

Tacho Rufino | 26 de julio de 2011 a las 11:11

Día de emisión. Uno de los días en el que la prima de riesgo puede convertirse en un bombazo de relojería, aunque en este caso se trate de una bomba relativamente pequeña por tratarse de una emisión de letras y no de títulos a largo plazo. Mientras que durante la última oleada de la crisis de la deuda soberana la fluctuación de la prima (que ha subido mucho y ha bajado poco) ha afectado al mercado secundario, hoy compromete al Reino de España en una emisión de unos 3.000 millones (acabamos de saber que se ha colocado toda: era de esperar). Mientras que en el mercado secundario quienes arriesgan –ganan o pierden– son quienes suscribieron deuda española en su día, en el mercado primario o de emisión quien arriesga –aparte de quien compra, claro– es el Estado, o sea, los españoles del futuro, quienes deberán soportar el diferencial de interés que debemos comprometernos a pagar como país hoy para poder colocar esos 3.000 millones. El acuerdo comunitario –bueno, entre Francia, Alemania y el resto– para requetesalvar a Grecia de la semana pasada parecía que iba a calmar la inestabilidad, la desconfianza y la especulación contra el euro vía periféricos… desde el lunes siguiente ya se vio que no, que el mercado aprieta pero no afloja. Era demasiado apetitosa la alta y turgente prima española, de forma que trasladarla a la emisión de hoy prometía pingües beneficios. Si no se cubriera la emisión, se diría que los mercados temen de verdad un default o suspensión de pagos español. Si se cubre, la estrategia de elevar al alza la prima mediante operaciones directas y de derivados habrá dado sus frutos: el bono español será un chollo. Más de tres puntos por encima del alemán. La emisión de hoy se ha cubierto –¿de verdad alguien lo dudaba?–, y era de letras, o sea, a corto plazo. Ha habido que prometer un interés altísimo para estos títulos a seis meses (hasta un 2,5%): un auténtico bombón periférico para los inversores. En el peor de los casos –para los sucriptores de hoy–, el aval europeo cubriría el riesgo de impago al vencimiento, pero eso es una hipótesis sencillamente descabellada. Con el tiempo, si las cosas siguen en esta línea, estos ataques conseguirán pinchar la pelota –el euro–, y no habrá un título de deuda europeo a salvo. El negocio habrá volado por los aires.

Calificadoras y fondos, jueces y partes

Tacho Rufino | 22 de junio de 2011 a las 13:31

Una vueltecita de tuerca más al asunto de las más que nunca controvertidas agencias de rating. Leo ayer en Cinco Días un artículo de Myriam Fernández de Heredia, directora de Standard&Poor’s Ratings Soberanos y Finanzas Públicas para Europa, Oriente Medio y África. Doña Myriam es también máxima responsable de la agencia calificadora de riesgos en España. El artículo defiende, claro está, el papel y la utilidad pública y financiera que tiene su entidad y las otras homólogas (Moody’s y Fitch). De hecho, su artículo es una defensa corporativa, y no en el sentido de su propia corporación, sino que en su artículo hace corporativismo: defiende el papel de todas sin mencionar razón social concreta alguna. Les llueven palos a las calificadoras por todos lados: de los presidentes de los gobiernos, sean de Portugal y Grecia, claro, o de la mismísima Alemania; de las instituciones comunitarias; de la gente de la calle que sufre las consecuencias de sus dudosas calificaciones, tenidas por fraudulentas por la propia comisión del mercado de valores de Estados Unidos, la SEC (ver entrada anterior).

La tesis de Fernández de Heredia es tan clara en su enunciado como sospechosa y dudosa, a saber: en los últimos años, incluido el trienio de crisis que no cesa, las empresas y deudas soberanas calificadas como “de inversión” (las que tienen buenos rating de crédito, de AAA a BBB-) han sufrido mucha menos impagos que las por Fernández calificadas como “especulativas” (de BB+ a CCC). O sea, concluye ella: “Nuestras calificaciones son fiables”. Sucede que aquí es más que aplicable la retórica interrogante “¿Qué fue primero, la gallina o el huevo?”. Que dos cosas estén asociadas (rating dado por la agencia y nivel de impago, en este caso) no implica en absoluto causalidad de una variable en otra. Es decir, ella da por hecho que como ellas califican con rigor y tino –en los casos Enron o Lehman Brothers., evidentemente no: una mala tarde la tiene cualquiera…–, las empresas y bonos estatales con buena nota no dan problemas a sus inversores; y la viceversa: si te suspendo, y alguien a quien gusta el juego duro invierte en esos valores cn bajo rating… el arriesgado puede sufrir más el impago. Pero no tan así como debiera, ni mucho menos.

La realidad puede muy bien ser otra, por diversas cuestiones. Una, la mayoría de los bonos de deuda pública y privada se pagan y cobran por los deudores y acreedores, respectivamente. Dos –gallina o huevo–, son precisamente las calificaciones crecientes o menguantes lo que estimula movimientos especulativos potencialmente muy dañinos para la gestión de la tesorería de muchos países (véase España), que se ven obligados a emitir deuda con unos sobreprecios (el diferencial sobre el bund alemán, al llamada prima de riesgo), lo cual erosiona la capacidad financiera futura de millones de personas y la credibilidad y competitividad de los estados en los que viven, trabajan, pagan impuestos y cotizan. 3, más bien una conclusión: las dudosas calificaciones de las agencias de riesgo no sólo no dan confianza al mercado financiero, sino que lo pervierten y lo hacen susceptible de la especulación de aquellos pocos que tienen gran información, también llamada información asimétrica o, directamente, privilegiada… no pocos fondos de inversión y las agencias no son independientes en muchos casos, ¿qué más necesitamos saber? Por ello, atrevámonos con una 4ª consideración, hace falta regular su actividad, controlarlas, en su caso sancionarlas, e incluso suspender su actividad, como quieren hacer en Estados Unidos, donde tiene sus sede central al menos (Fitch la tiene también en Londres) dos de las tres principales. Su honorabilidad está en entredicho, pero siguen ejerciendo el peligroso cetro que otorga rango de fiable, regular de fiable, no fiable o basura. Una agencia “más” independiente, quizá de rango comunitario, podría hacer de contrapeso a estas instituciones informalmente todopoderosas, tan jueces y tan partes.